【最新研判】“万丈高楼平地起,聚烯烃价格的根基是什么?”

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楼主 2018-06-19 03:56:25
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一、 论需求研究的重要性

 

农产品价格趋势看供给,工业品价格趋势看需求。众所周知,大多数农产品不仅是家禽的饲料,如豆粕、菜粕等,更是人类赖以生存、维持生命的能量源,如白糖、棕榈油、大米等。因此,农产品的需求往往呈现稳定的刚需性,并不跟随下游消费呈现明显的淡旺季切换。但是,其供应端却呈现出明显的周期性波动,如雨季和旱季的转变,早稻和晚稻的收割季节等,从长周期来讲,这也成为农产品价格博弈的核心问题。与此相反的是,工业品的供给端往往比较明确,更容易被市场价格所“捕捉”,如聚烯烃上游石化生产企业的投产计划在上一年便已经成为公开市场信息。而工业品的需求端却因为其作为生产资料的原始特性,被广泛用于各行各业,如螺纹钢被用于汽车制造业,聚丙烯、聚乙烯被用于橡胶和塑料制造业,因而,需求的多样化也造成了工业品价格博弈的多样化。


因此,对于聚烯烃行业而言,排除上游石化装置意外停机检修和意外延迟投产的情况下,在供应层面检修和投产已经被市场“捕捉”后,需求端或许才是长、短周期下聚烯烃价格博弈的核心关键。那么,当我们普遍谈论需求的时候,到底什么才是需求?

 

二、 当我们谈论需求的时候,到底什么是需求?


(以下图片均可点击放大查看) 

聚烯烃产业链的“长鞭效应”决定了需求其实在产业链各环节都普遍存在,且对价格的指导性和灵敏性不尽相同。在开始论述之前,有必要阐明“长鞭效应”这一名词的含义。顾名思义,“长鞭效应”是对需求信息扭曲在供应链中传递的一种形象的描述。其基本思想是(下文引号部分来自百度百科):“当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时,需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上,产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时,其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。由于这种需求放大效应的影响,供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划”。简单来讲,在整条供应链上,各个环节:零售商、批发商、分销商和制造商等等,每一个节点企业的订单都会产生波动,需求信息都有扭曲发生(这不过是或多或少罢了),这样下来,通过零售商、批发商、分销商、制造商,逐级而上,信息的扭曲越来越严重。


具体到聚烯烃产业链来讲,需求端讨论的主要载体集中分布在产业链中下游各环节,不能一概而论。主要指以下几个环节的需求:


1、中游贸易商、套保商的库存需求。对贸易商来讲,作为产业链的中间环节、承上启下的中间载体,其一直发挥着“蓄水池”的作用,一方面通过与上游石化生产企业签订长约购销协议,在计划期内按时定量的拿货,完成销售任务,属于被动的库存需求;另一方面,通过对行情的预判管理自身库存水平,并作为上游企业的分销环节来满足下游生产企业的生产需求,属于主动的库存管理需求,对价格波动的灵敏性最强,即弹性最强。

 


2、下游生产企业的原材料库存、产成品以及生产需求,诸如BOPP、塑编、地膜需求等。首先,下游生产企业的生产性需求从根本上决定了其原材料库存水平的需求。比如,当下游原材料库存水平压缩至极致后,因下游生产企业刚需性生产的需求(见图2,图3,这里我们以PP来举例进行说明),将产生一定的原材料再库存需求,好比弹簧压至极限后的反弹,例如BOPP行业的原材料库存往年都维持在15-30天,但今年年初聚烯烃价格下跌后全产业链去库存下,下游原材料库存水平在5月初降至低点约3天左右,随后在5月初迎来一波小幅度的原材料再库存需求,并带动价格短期修复。但是,下游企业原材料库存的需求反映的不仅仅是生产性的刚需需求,也受到价格绝对水平的影响(两者正相关,见图3),其决定了原材料库存水平和生产需求的错配程度,即弹性。当价格持续下跌时,生产企业主动降低原材料库存来降低跌价风险,仅仅维持可满足刚需生产的量即可,反之亦然。因此,下游生产企业的原材料库存需求更多的是跟随价格波动主动性调节的需求。其次,下游生产企业的产成品库存需求属于被动型的调节,是企业自身生产和下游经销商采购错配的结果,和价格走势呈反向相关关系。具体来讲,当终端消费开始走弱,终端企业的产成品库存累积后,经销商拿货积极性将会跟随转弱;但是,生产企业(如BOPP等)的生产并没有快速跟随下滑,这就导致生产企业的产成品库存出现累积,这也是产业链“长鞭效应”的一种体现。


3、下游经销商的库存需求,如BOPP经销商库存需求等。下游生产企业经销商的库存需求比生产企业的库存需求和塑料价格更加具有直接的正相关性和领先性,具体来讲,如2016年四季度的BOPP行情,出现原材料聚丙烯和BOPP制成品同涨的现象,且幅度较大。这主要是经销商前期普遍看空,库存累积很低,(有传言称经销商的仓库空旷的甚至可以踢皮球),因此当下游消费旺季来临时,经销商只能主动的补库来满足下游消费需求,此时我们看到下游生产企业的订单突然开始转好,这也是产业链“长鞭效应”的一种验证。

 

 

4、终端行业的生产以及产成品库存需求,如和聚烯烃关系紧密的汽车行业、家电制造业等。这里我们以汽车制造业为例,来阐述终端消费行业的需求传导路径,其理由是,一方面,汽车消费在国内整个耐用品消费中占比约达40%,权重较大;另一方面,PP下游消费中约有70%属于耐用品消费,且15%的下游消费集中在共聚注塑,在这部分共聚注塑的下游消费中,汽车和白电又分别占比约52%和48%(数据截止时间2016年,随着时间的推移,技术进步和消费升级,这部分占比应该会发生一定变化)。我们猜测,共聚生产企业的产成品高企是因为下游共聚终端消费环节的生产放缓(如汽车制造业),而汽车生产环节产出的放缓和生产企业产成品库存的累积则主要来自汽车经销商库存的累积,而汽车经销商库存的累积又主要源于汽车销售的下滑,即零售增速转弱,这一路径是自下而上的传导。下面,我们来验证这一猜测。从汽车制造业的生产企业库存和产量增速来看(见图7),两者在2017年初至今年5月,呈现明显的负相关性,具体数据来看,2017年1月乘用车产量累计同比增速录得12.70%,而在2017年1-4月时,这一增速录得3.05%,降幅9.65%;与之相反的是,2017年1月汽车库存累计同比增速录得-0.69%,而在2017年1-4月时,这一增速录得11.89%,增幅达12.58%,且同比增幅也从1月的-4.29%增长到4月的17.40%。


那么,汽车生产企业库存的累积是否有和汽车经销商库存有关?观察图6汽车生产企业库存和汽车经销商库存,我们发现,两者从2016至今走势时而呈现明显的负相关,时而呈现明显的正相关。将时间段拆分开来看,我们发现2016年1月至9月,两者走势呈现正相关,这可能和一方面2015年工业部门去库存后产业链普遍看空,库存累积较少有关 ,这主要反映在生产企业和经销商环节库存的地位,另一方面,2016年后消费好转,叠加工业部门的再库存周期,导致产业链库存快速的被去化,即被动去库存,而生产端的修复则反应相对迟缓。从数据上看,2016年初至9月汽车经销商库存从2月的1.99下滑至1.13,同时汽车生产企业库存累计同比增速也从-9.42%下滑至-10.81%(高基数导致数值为负)。紧接着,在2016年9月至2017年初的2月,两者同时增长,这主要反映出汽车产业链低库存后为响应需求端复苏后产生的再库存需求,从数据上看,此时汽车经销商库存系数从2016年9月的1.13上升至今年2月的2.25,汽车生产企业库存累计同比增速在2017年1-2月也转正,并录得8.05%的高增速。然而,在生产端不断修复的过程中,需求端的支撑力度不足以消化过度的生产,这就导致了年初至今的去库存阶段。主要表现为生产企业产成品库存的持续增加,而需求端开始走弱后直接反映到汽车经销商库存走高,为了改变这一局面,汽车经销商开始减少从上游拿货,并加强渠道销售能力降低自身库存,这就导致了生产企业产成品库存的累积和经销商环节库存的逐渐去化。从数据上看,2017年1-4月时,汽车生产企业产成品库存这一增速录得11.89%,较1月增幅达12.58%,而汽车经销商库存系数却从2.25下滑至1.58,这与我们的猜测相互印证。


最后,我们来验证以下,是否汽车经销商库存的累积是消费走弱的侧面印证?观测图8汽车经销商库存和汽车零售额走势对比,仅从肉眼观测,两者呈现比较明显的负相关性。为了进一步增加逻辑的可靠性,笔者简单做了两者的一元线性回归模型,(虽然一元线性回归模型存在实际预测中诸多统计学诟病和假设条件的欠缺,不能完全解释相关性,但是趋势上存在合理性),我们发现,两者存在比较明显的负相关性,rho值(相关性)约为-0.72305,且回归模型中的R square为0.522808,解释度尚可(R square这一指标主要是指回归模型对于实际数据的解释度,数值越高表示拟合度越优),这与我们的猜测相互印证,即终端消费的走弱(汽车零售额的下滑)自下而上传导至汽车经销商环节库存的累积,在传导至汽车生产企业产成品库存的累积,最后将导致生产端的放缓。    

             

因此,基于以上的分析,笔者认为,生产端的供给传导是“自上而下”的,而需求的传导路径是“自下而上”的。主要表现为,上游生产资料库存周期和经济周期联系更加紧密:2016年,包括铁矿、螺纹钢、焦煤焦炭等工业品价格出现了明显涨幅。同时,我们注意到,上游生产资料价格向中游传导较为顺利,主要表现为上游的铁矿石、焦煤焦炭价格和中游的钢铁、玻璃等价格涨幅趋势一致。对中游来讲,去年受基建和房地产投资增速上行影响,叠加再库存周期,共同推动了中游需求的回升;因此,上游生产资料价格上涨带来的成本压力较好的被中游新增需求所化解,中游工业企业一方面通过提高现有设备的产能利用率来扩大产出,以满足新增需求;另一方面,中游企业盈利能力好转的情况也驱动其了再投资意愿的上升。但是,下游承接能力相对较弱,终端消费疲软,使得中游利润向下游传导较差。首先,从长期来看,我们认为,居民购买力增长缓慢;其次,居民资产配置不均衡,房地产投资比重大增,这些因素共同导致需求的压制将从产业链自下而上压制工业产出的放缓。因此,笔者认为,聚烯烃(包括整个工业品)的需求研究需要深挖到产业的最终端, 仅仅依靠表观消费量的增幅来预测需求其实存在很明显的理论漏洞,一方面,表观消费量(也叫表观需求量)主要是国产供应、进口以及减去出口的绝对量,表征的是工业品的总供给,并不是真实意义上的需求,除非将时间周期拉长,可以从趋势上代表年度级别的消费量,但是大部分投资者交易的逻辑并不会以年度级别来衡量;另一方面,这之间还留有一个库存的因素,并没有被反映在表需这一指标上,而库存周期恰恰是工业品的核心关键,忽视掉这一关键环节,将难以把握需求的变化。

 

三、 我是怎么研究聚烯烃需求的?

 

 

                             

基于以上的分析,笔者将从最终端的消费环节来进行实际聚烯烃需求分析。我们将聚烯烃两个品种(PP和PE)的下游消费结构进行了梳理,并且罗列了与之相关的终端消费行业,并拟合出聚烯烃消费需求增速。比如,LLDPE在聚乙烯下游消费占比中约35%,其中,薄膜制品消费占比80%,注塑制品消费占比10%,滚塑制品消费占比6%以及电缆消费占比约4%,而这些又主要应用于复合膜、热收缩膜、保鲜膜和购物袋等终端消费制品。又比如在聚丙烯下游消费占比中,共聚注塑制品消费占比约15%,主要应用在塑料零部件上,如汽车制造业中等。在此基础上,我们分别对下游消费制品的产出增速进行拟合,权重按照消费占比来划分,加权平均后取得拟合出的塑料消费需求增速。这里,我们既可以用产量增速来代表产出增速,也可以用主营业务收入来代表,后者增加了制品价格的权重变化。这里笔者简单介绍一项具体计算的案例,来印证我们需求增速拟合的可靠性。比如汽车制造业中的大量运用的塑料零部件制造,当前,我国每辆汽车的塑料用料平均在90-150kg/辆,随着汽车轻量化的进一步转型升级,每车塑料用量大概在95kg,并且逐渐提升。据了解,汽车用塑料最大的品种是PP,每年以2.2-2.8%的速度快速增长,预计到2020年发达国家的汽车平均用量将达到500kg/辆以上。目前国内汽车用塑料PP用量占50-60%左右,其他依次为PU、ABS、PVC、PE。PP的消耗量在40-80kg/辆:如大众VW帕萨特2005,车身重量1429kg,其中钢52%,铝13%,液体4%,玻璃2%,塑料14%。其中聚丙烯使用量73KG、聚氨酯27KG、尼龙25KG、聚乙烯16KG、ABS15KG。又如标致2005款,车身总重1210KG,其中钢60%,铝7%,铸铁6%,液体4%,玻璃3%,塑料13%。其中聚丙烯使用量77KG、聚氨酯19KG、尼龙18KG、PET/PBT合金13KG、聚乙烯8KG。而2015年我国汽车产量累计2483万辆,那么,也就是在汽车制造业中,2015年我国塑料消耗量约在235.89万吨。另外,据了解,每车聚丙烯相关塑料消耗占比约在63%,也就是2016年汽车制造业中聚丙烯消耗量约148.61万吨。我们知道,2015年聚丙烯国内粒料产量1537万吨,净进口468万吨,表观供应量2005万吨,计算上共聚注塑15%的消费量以及共聚注塑中52%汽车塑料用量占比,理论上2015年汽车用塑料消耗量应为156.39万吨,这与我们实际计算的148.61万吨相差不大,可能的误差在于车用塑料含量占比每车不同,因此也验证了这种需求拟合的可靠性。但是,唯一缺陷在于数据的频度仍旧维持在月度。

 

四、 总结

 

简单总结一下,笔者始终认为,工业品需求的研究还是需要深入到产业链终端的消费环节上,这是基于产业链“长鞭效应”存在所引发的问题。如果只盯住下游生产企业(如BOPP工厂,塑编工厂、地膜工厂等)往往造成一叶障目的假象,这是因为,通俗的说,产业链中间环节的工厂其实行使的仅仅是“代加工”的作用,并不是真实消费的反映。


最后,附上诗一首,愿各位投资者、研究员可以在需求研究的道路上,看的更清、更远。

题西林壁 

横看成岭侧成峰,远近高低各不同。

不识庐山真面目,只缘身在此山中。

          ---苏轼 


—END—


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